羅志恒系粵開證券首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

(資料圖)

摘要

宏觀研究的價值不僅僅是研判宏觀經濟形勢與財政貨幣政策走向，為自上而下的投資提供一個經濟政策背景的分析維度。宏觀研究對于大類資產配置有著更直觀的指導意義：經濟周期波動對應著大類資產輪動，例如美林投資時鐘；經濟增速和通脹等宏觀變量也直接作用于利率、匯率、大宗商品等資產的定價當中。我們嘗試站在宏觀的視角，為不同的大類資產搭建自洽的分析框架，進而落地到資產配置建議上。本文是大類資產分析手冊系列的第一篇，研究對象是黃金。

一、黃金的屬性與功能

黃金是一種特殊的大類資產，同時具備類似于大宗商品的商品屬性、類似于美元的貨幣屬性、以及類似于債券的金融屬性。而作為投資品，黃金又同時具備抵御通脹、規避風險、資產配置的功能。

全球黃金市場交易量大、流動性強，據世界黃金協會數據，2021年黃金日均交易量達1309億美元，市場深度接近于美國國債。黃金能帶來長期的正向回報，2001-2022年期間，黃金以9.2%的復合年化收益率，跑贏了美債、美股和原油。黃金與其他資產的相關性較弱，根據馬科維茨的均值-方差模型，在投資組合中納入黃金，能夠有效分散風險，提高整體的收益風險比。

二、黃金的供需分析與定價邏輯

黃金作為大宗商品的一員，供需狀況自然是分析黃金價格的基礎，世界黃金協會每個季度都會公布黃金的供需平衡表。但是黃金又與一般的大宗商品不同，有著相對獨特的定價邏輯。

1、黃金的供給包括礦產金、再生金、生產商凈套保，2010-2022年平均占比分別為72.4%、27.8%和-0.2%。黃金的需求包括金飾制造、科技用金、私人投資、央行購金，2010-2022年平均占比分別為50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。值得關注的是，2008年國際金融危機以來，全球央行開始持續增持黃金；2022年央行購金規模更是高達1135.7噸，創近年來新高。

2、黃金的金融屬性強于商品屬性，黃金價格由投資需求主導。黃金的投資需求來自于私人投資和央行購金，其波動率都要顯著高于金飾制造和科技用金，四者的變異系數分別為25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一個典型例證是，作為全球規模最大的黃金ETF，SPDR黃金ETF的黃金持有量與黃金價格走勢高度相關。

3、實際利率是黃金的核心定價因子，是投資黃金的機會成本。一方面，黃金是實物資產，具有抗通脹的功能，金價會隨著通脹上升而上漲，因此通脹是黃金的回報；另一方面，黃金是零息資產，不會像股票、債券等證券一樣帶來股息、利息等回報，因此名義利率是黃金的隱含成本。名義利率減去通脹便是實際利率，實際利率上升，黃金價格下跌；實際利率下降，黃金價格上漲。黃金的本質是一個超國家主權信用的、無息的通脹保值債券。

4、實際利率等于名義利率減通脹，這個通脹是通脹預期（10年期美債的盈虧平衡通脹率），而非實際通脹（美國CPI同比）。從資產定價的角度來說，市場交易的是預期，因此通脹預期更為合適。而且根據2003-2022年的月度數據計算，黃金價格與10年期TIPS利率、10年期美債利率減美國CPI同比、10年期美債利率的相關系數分別為-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率與黃金價格的負相關性最強。

三、黃金分析的三個常見誤區

市場在分析黃金價格走勢時，有三個十分常見的邏輯：通脹上升會推高金價，美元指數下跌也會推高金價，風險事件爆發還會推高金價。似乎黃金價格與通脹、美元、風險之間存在非常明確的映射關系。然而，如果仔細復盤黃金的歷史行情，便會發現上述邏輯時對時錯，似是而非。

（一）通脹上升，金價一定漲嗎？

黃金具有抗通脹的功能，因此有人會很容易得出這樣的推論：通脹升則黃金漲，通脹降則黃金跌。然而，若只是單純地依據通脹走勢來進行黃金投資，有可能會蒙受損失。例如，2021年1月至2022年6月，美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%，但黃金價格卻并未隨之上升，而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在沖頂，黃金價格卻快速回落。

黃金的核心定價因子是實際利率，因此不僅要看通脹，還要看名義利率。即使通脹快速上行，但如果名義利率上行更快，導致實際利率上升，黃金價格也會下跌。2021年1月至2022年6月，黃金價格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩，便是因為名義利率也跟隨通脹同步上行，實際利率基本保持平穩。而當2022年5-6月CPI同比沖頂時，實際利率快速上升，導致黃金價格大幅回落。

（二）美元貶值，金價一定漲嗎？

市場通常認為黃金價格與美元指數負相關，美元指數上行則金價跌，美元指數下行則金價漲。但事實上，1971-2022年二者為弱負相關（相關系數-0.38），2007-2022年更是出現弱正相關（相關系數0.33）。黃金價格與美元指數同漲同跌的情形也不少見。

從根源上來說，美元指數并不是黃金價格變化的原因，二者相關性或正或負，其實是第三方因素共同作用的結果。黃金價格和美元指數都與美國和歐元區的實際利率有關。只不過，對于美國實際利率，黃金價格是負相關，美元指數是正相關；而對于歐元區實際利率，黃金價格和美元指數都是負相關。因此，如果美元實際利率的變化占主導，則黃金價格和美元指數負相關；如果歐元區實際利率的變化占主導，則黃金價格和美元指數正相關。例如，2010年2-6月，黃金價格和美元指數同步上行，原因便在于，雖然美國實際利率上升會壓低黃金價格并推高美元指數，但歐元區實際利率下降幅度更大，共同推高了黃金價格和美元指數，后者的力量超過了前者。

（三）風險爆發，金價一定漲嗎？

所謂“亂世黃金”，黃金具有避險功能，全球經濟政治局勢一有什么風吹草動，便會有資金流入金市以對沖風險，還會有資金謀求投機獲利，從而推高金價。但是黃金避險功能的發揮是有門檻和局限的，并不是所有風險事件的爆發都會導致金價上漲。

首先，國際金價會反映俄烏沖突，卻不會反映非洲小國內戰。但是，對于這個非洲小國的民眾來說，黃金仍有避險功能，可以在一定程度上保障自身財富。其次，當爆發流動性危機時，黃金也無能為力，此時“現金為王”。例如2020年3月初，新冠疫情引發美國金融市場動蕩，并演化為流動性危機，股債雙殺，黃金價格也隨之下跌，3月9-19日累計下跌12.4%。最后，通常來說，風險事件爆發后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。黃金價格能否有更長久的表現，關鍵還是要看風險事件是否會持續加劇并產生持續影響。2022年2月24日俄烏沖突爆發，3月9日黃金價格便開始回落，3月15日時已回吐了沖突爆發后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關心的是俄烏沖突對全球經濟的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。

風險提示：地緣政治沖突超預期、全球金融風險超預期、美聯儲貨幣政策超預期

正文

一、黃金的屬性與功能

黃金是一種特殊的大類資產，同時具備類似于大宗商品的商品屬性、類似于美元的貨幣屬性、以及類似于債券的金融屬性。而作為投資品，黃金又同時具備抵御通脹、規避風險、資產配置的重要功能。

（一）三大屬性：商品屬性、貨幣屬性、金融屬性

其一，黃金具有商品屬性。與其他大宗商品一樣，黃金具備一定的實用功能。例如，得益于產量稀少和迷人的金色光澤，黃金被制成精美的珠寶首飾，以彰顯所有者的財富和地位；由于耐腐蝕、導電性強，黃金成為電子元器件的理想鍍層，日本就曾從廢棄的電子產品中回收金屬以制作東京奧運會的獎牌，平均每30部智能手機中能夠提取出約1克黃金。此外，黃金在航空航天、醫療等領域也有著廣泛應用。

其二，黃金具有貨幣屬性。“金本位制”曾是一種非常流行的貨幣制度安排，盡管早已成為歷史，但仍在世界范圍內擁有眾多擁躉，黃金成為他們對抗本國貨幣超發貶值、保衛自身財富的武器。需要指出的是，在公眾層面，黃金的貨幣屬性更多是人們的一種樸素信念，并不能直接作為支付工具，1976年IMF成員國達成《牙買加協議》，同意取消黃金官價、推行黃金非貨幣化；但在央行層面，黃金仍保留了一絲昔日榮光，是央行的儲備資產之一，2022年底，黃金占全球央行儲備資產的比重為13.8%。

其三，黃金具有金融屬性。除了珠寶首飾、手機電路的鍍金膜等實際用途以外，黃金也和股票、債券等一樣，是廣受認可的投資品種，并有現貨、期貨、期權、紙黃金、ETF等眾多投資方式。全球黃金市場交易量大、流動性強，據世界黃金協會數據，2021年黃金日均交易量達1309億美元，市場深度甚至接近于美國國債。

（二）三大投資功能：抗通脹、避險、資產配置

其一，黃金能夠抵御通脹。商品屬性賦予了黃金抗通脹的功能，即使貨幣大規模超發，身為實物資產的黃金，其價格也能“水漲船高”，從而避免購買力的大幅貶損。也正是因為黃金產量受限以及能抗通脹，黃金的貨幣屬性才仍有廣泛的群眾基礎。

其二，黃金能夠規避風險。黃金的避險功能主要來自于其“超脫”的特質。黃金既不依附于任何一國政權，又在世界范圍內被普遍認可。因此，當一國爆發戰爭、主權債務、貨幣、匯率等危機時，黃金是該國居民保衛自身財富的“保險柜”。此外，黃金在生產生活中的作用相對有限，這使得其與經濟景氣度的聯系不像原油、股票等資產那么緊密，從而成為投資者在經濟與金融市場劇烈波動時的“避風港”。

其三，黃金有助于資產配置。首先，黃金能帶來長期的正向回報，2001-2022年期間，黃金甚至以9.2%的復合年化收益率，跑贏了美債、美股和原油。其次，黃金與其他資產的相關性較弱，根據馬科維茨的均值-方差模型，在投資組合中納入黃金，能夠有效分散風險，提高整體的收益風險比。

二、黃金的供需分析與定價邏輯

黃金作為大宗商品的一員，供需狀況自然是分析黃金價格的基礎，世界黃金協會每個季度都會公布黃金的供需平衡表。但是黃金又與一般的大宗商品不同，金融屬性強于商品屬性，因此有著相對獨特的定價邏輯。

（一）投資需求主導黃金價格

黃金的供給包括礦產金、再生金、生產商凈套保，2010-2022年平均占比分別為72.4%、27.8%和-0.2%。礦產金是從金礦中開采提煉的黃金，是黃金的主要供給方式。再生金是將以前的黃金制品回收后重新熔煉或提純后所形成的黃金，大部分來自于珠寶首飾，少部分來自于工業產品、金條和金幣。生產商凈套保是指礦業公司通過期貨等衍生品進行套期保值，可理解為提前交易未來生產的黃金，由于近年來金價總體處于上升趨勢當中，生產商降低了套保規模，因此凈套保出現負值。

黃金的需求包括金飾制造、科技用金、私人投資、央行購金，2010-2022年平均占比分別為50.2%、8.0%、29.8%和12.0%。金飾制造和科技用金體現了黃金的商品屬性，私人投資和央行購金則體現了黃金的金融屬性和貨幣屬性。值得關注的是，2008年國際金融危機以來，全球央行開始持續增持黃金，因為美聯儲和歐央行開啟量化寬松，美元和歐元作為外匯儲備的吸引力大幅下降。2022年央行購金規模更是高達1135.7噸，創近年來新高，主因俄烏沖突爆發后，歐美對俄羅斯實施嚴厲的金融制裁，使得其他國家開始擔憂自身儲備資產的安全性。

黃金供給對金價的影響相對較小。其一，黃金的新增供給較為穩定，礦產金產量波動較小且產地分散，不易像原油那樣形成壟斷集團和供給沖擊。其二，黃金不像原油那樣會被完全消耗，仍會以某種形式存在于世界上。國際黃金協會數據顯示，截至2022年底，人類已開采了大約20.9萬噸黃金，其中私人投資持有4.65萬噸，是2022年黃金全部供應量4754.5噸的近10倍，這部分黃金都屬于潛在的供給力量。

黃金的金融屬性強于商品屬性，黃金價格由投資需求主導。黃金的投資需求來自于私人投資和央行購金，其波動率都要顯著高于金飾制造和科技用金，四者的變異系數分別為25.3%、45.4%、14.6%和12.8%。一個典型例證是，作為全球規模最大的黃金ETF，SPDR黃金ETF的黃金持有量與黃金價格走勢高度相關。

（二）實際利率是黃金的核心定價因子

黃金的金融屬性強于商品屬性，且金價變動由投資需求主導，因此更適合從金融資產的視角來看待黃金的定價問題。

黃金通常被認為是一種零息資產。存款、債券、股票等金融資產會有利息、股息等回報，而黃金作為實物資產，往往只是安靜地儲存在金庫之中，并不會孳息。嚴格來說，黃金也能通過租借業務獲得利息收益，在約定的期限內，借出方在期初將自有實物借給借入方使用，到期時借入方向借出方歸還足額的實物，并支付相應利息。但是一方面，黃金租借后會產生交易對手風險，且租借利率通常較低；另一方面，租借業務一般發生在金融機構之間的實物拆借、銀行和涉金企業之間的實物租賃等，普通投資者無法參與。因此對于絕大部分黃金投資而言，黃金確實是一種零息資產。

實際利率是投資黃金的機會成本。一方面，黃金是實物資產，具有抗通脹的功能，金價會隨著通脹上升而上漲，因此通脹是黃金的回報；另一方面，黃金是零息資產，不會像股票、債券等證券一樣帶來股息、利息等回報，因此名義利率是黃金的隱含成本。名義利率減去通脹便是實際利率，是黃金的機會成本。實際利率上升，黃金價格下跌；實際利率下降，黃金價格上漲。

黃金的本質是一個超國家主權信用的、無息的通脹保值債券。超國家主權信用是因為黃金不存在任何信用風險，具有避險功能；無息是指黃金不產生現金流回報；通脹保值是因為黃金具有抗通脹功能。這種債券的核心定價因子便是實際利率，其價格與實際利率呈負相關關系。

實際利率是黃金的核心定價因子，有兩點需要注意：

首先，這里的實際利率是指全球實際利率，因為黃金是國際性的投資品。但實際應用中，市場通常用美國10年期通脹保值國債（TIPS）的收益率來替代，美國是世界第一大經濟體、擁有規模最大的金融市場、且黃金由美元計價。

其次，實際利率等于名義利率減通脹，這個通脹是通脹預期（10年期美債的盈虧平衡通脹率），而非實際通脹（美國CPI同比）。從資產定價的角度來說，市場交易的是預期，因此通脹預期更為合適。而且根據2003-2022年的月度數據計算，黃金價格與10年期TIPS利率、10年期美債利率減美國CPI同比、10年期美債利率的相關系數分別為-0.88、-0.61和-0.82，即10年期TIPS利率與黃金價格的負相關性最強。

因此，掌握了實際利率走勢，便能對黃金價格進行基本的分析和判斷。而實際利率主要取決于美國經濟基本面、美聯儲的政策立場、市場對經濟和政策的預期等，將在后續報告中再作詳細分析。

三、黃金分析的三個常見誤區

市場在分析黃金價格走勢時，有三個十分常見的邏輯：通脹上升會推高金價，美元指數下跌也會推高金價，風險事件爆發還會推高金價。似乎黃金價格與通脹、美元、風險之間存在非常明確的映射關系。

然而，如果仔細復盤黃金的歷史行情，便會發現上述邏輯時對時錯，似是而非。當推論與事實發生出入，可能是邏輯本身就不正確，也可能是遺漏了重要的影響因素和邏輯鏈條，需要深入分析并予以修正。

（一）通脹上升，金價一定漲嗎？

黃金具有抗通脹的功能，因此有人會很容易得出這樣的推論：通脹升則黃金漲，通脹降則黃金跌。典型案例是1970年代美國“大通脹”時期，嚴重的通貨膨脹使得民眾手中紙幣的購買力大幅下降，而黃金卻通過金價的快速上漲守衛了自身的購買力。1970-1980年，美國CPI累計上漲129%，黃金價格則上漲了近16倍。

然而，若只是單純地依據通脹走勢來進行黃金投資，有可能會蒙受損失。例如，當歐美國家再次面臨四十年一遇的大通脹，結果似乎有所不同。2021年1月至2022年6月，美國CPI同比從1.4%一路攀升至9.1%，但黃金價格卻并未隨之上升，而是橫盤震蕩。尤其是2022年5-6月，CPI同比仍在沖頂，黃金價格卻快速回落。

即使是長期持有、意在保值，黃金投資也可能無法完全如愿。1980年1月，此時美國CPI同比高達13.9%，且還處在上升趨勢當中，假設出于保值增值的目的，一位投資者以650美元/盎司的平均成本購入黃金，并計劃退休后再賣出變現。但是，金價隨后便快速下跌且持續低迷，直到2006年5月才勉強回本，26年多的時間，一無所得。而在此期間，美國CPI累計上漲了160%，標普500指數更是上漲了近11倍。若將時間繼續拉長，截至2022年底，在40多年的投資期中，黃金仍未能跑贏通脹，而美股的投資回報率卻高達34倍。

黃金的核心定價因子是實際利率，因此不僅要看通脹，還要看名義利率。即使通脹快速上行，但如果名義利率上行更快，導致實際利率上升，黃金價格也會下跌。2021年1月至2022年6月，黃金價格之所以在通脹上行周期中橫盤震蕩，便是因為名義利率也跟隨通脹同步上行，實際利率基本保持平穩。而當2022年5-6月CPI同比沖頂時，實際利率快速上升，導致黃金價格大幅回落。

至于黃金的長期投資價值，像前文中將初始投資時點選在1980年的金價高點，當然是比較極端的案例，但仍應引起重視。如果經濟進入類似于1990年代美國“大穩健”時期那樣低通脹、高增長的階段，作為無息資產的黃金將明顯不如能夠享受時代發展紅利的股市。1990-1999年，美國CPI累計上漲32%，實際GDP增長37%，而在資產價格表現方面，黃金下跌31%，股市上漲320%。

（二）美元貶值，金價一定漲嗎？

市場通常認為黃金價格與美元指數負相關，美元指數上行則金價跌，美元指數下行則金價漲。一方面，美元是國際金價的計價單位，假設黃金本身的價值保持不變，當美元升值時，黃金相對美元的價值下降，金價便會下跌；另一方面，黃金和美元都是重要的國際儲備資產，在世界貨幣的職能上存在競爭關系，美元升值往往意味著美元吸引力增強，相應地，黃金吸引力減弱，金價隨之下跌。而美元指數是衡量美元匯率整體強弱的常用指標，因此市場自然地將之與黃金價格相聯系。

但事實上，黃金價格與美元指數的負相關性并沒有預想的那么強。1971-2022年二者為弱負相關（相關系數-0.38），2007-2022年更是出現弱正相關（相關系數0.33）。黃金價格與美元指數同漲同跌的情形并不少見。例如，當爆發重大風險時，黃金和美元作為避險資產，其價格會在市場避險情緒的推動下同步走高。2022年2月25日至3月8日，俄烏沖突事件刺激下，黃金價格和美元指數分別上漲了8.2%和2.7%。

市場對于黃金價格與美元指數關系的誤解，很大程度上來自于對概念的理解偏差。黃金價格是黃金價值與美元價值之比，市場將美元指數作為了衡量美元價值的指標。但實際上，美元指數是美元價值與其他貨幣價值之比，美元指數上升，不一定是美元價值上升，也可能是其他貨幣價值下降了。從下面的公式可知，若黃金本身的價值保持不變，美元指數上行確實會對黃金價格構成下跌壓力，但最終結果如何，還要看其他貨幣價值的變化。若其他貨幣價值的降幅大于美元指數的漲幅，黃金價格還是趨于上漲，與美元指數同向變動。

從根源上來說，美元指數并不是黃金價格變化的原因，二者相關性或正或負，其實是第三方因素共同作用的結果。這便要從黃金價格和美元指數定價邏輯的異同談起。為方便理解，下面只考慮美國和歐元區兩個經濟體，以及美元和歐元兩種貨幣。歐元區是僅次于美國和中國的全球第三大經濟體，歐元也是美元指數中占比最大的外匯幣種。黃金價格由全球實際利率決定，二者負相關，全球實際利率等于美國實際利率與歐元區實際利率的加權平均，因此黃金價格與美國實際利率和歐元區實際利率均負相關。美元指數此時簡化為美元兌歐元匯率，與美國和歐元區實際利率之差正相關，因此美元指數與美國實際利率正相關，與歐元區實際利率負相關。

歸納一下，黃金價格和美元指數都與美國和歐元區的實際利率有關。只不過，對于美國實際利率，黃金價格是負相關，美元指數是正相關；而對于歐元區實際利率，黃金價格和美元指數都是負相關。因此，如果美元實際利率的變化占主導，則黃金價格和美元指數負相關；如果歐元區實際利率的變化占主導，則黃金價格和美元指數正相關。美國和歐元區的實際利率又取決于各自的經濟基本面、政策面、市場情緒等因素。

一般情況下，美國作為世界第一大強國，美元實際利率的變化會主導黃金價格和美元指數，因此常常見到二者反向變動；而一旦歐元區基本面和政策面發生重大變化，使得歐元區實際利率占據主導，則黃金價格和美元指數會發生同向變動。例如，2010年2-6月，黃金價格和美元指數同步上行，原因便在于，雖然美國實際利率上升會壓低黃金價格并推高美元指數，但歐元區實際利率下降幅度更大，共同推高了黃金價格和美元指數，后者的力量超過了前者。

（三）風險爆發，金價一定漲嗎？

所謂“亂世黃金”，黃金具有避險功能，全球經濟政治局勢一有什么風吹草動，便會有資金流入金市以對沖風險，還會有資金謀求投機獲利，從而推高金價。但是黃金避險功能的發揮是有門檻和局限的，并不是所有風險事件的爆發都會導致金價上漲。

首先，風險事件有大小之分。同樣是地緣政治紛爭，俄烏沖突會嚴重沖擊全球經濟和資本市場，而非洲某個小國的內戰，卻難以吸引國際社會的關注。國際金價會反映俄烏沖突，卻不會反映非洲小國內戰。但是，對于這個非洲小國的民眾來說，黃金仍有避險功能，可以在一定程度上保障自身財富。

其次，風險事件也分類型。像戰爭、主權債務危機、匯率危機等，黃金能夠充分發揮作用，但當爆發流動性危機時，黃金也無能為力。流動性危機時只認“現金為王”，黃金終究只是比較特殊的大類資產，而非真的貨幣。例如2020年3月初，新冠疫情引發美國金融市場動蕩，并演化為流動性危機，股債雙殺，黃金價格也隨之下跌，3月9-19日累計下跌12.4%。

最后，風險事件的影響分短期和長期。通常來說，風險事件爆發后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。市場的避險情緒是短暫的，當突發消息被充分消化后，情緒自然也就恢復平靜。黃金價格能否有更長久的表現，關鍵還是要看風險事件是否會持續加劇并產生持續影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件，黃金價格的上漲期也極為短暫。2022年2月24日俄烏沖突爆發，3月9日黃金價格便開始回落，3月15日時已回吐了沖突爆發后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關心的是俄烏沖突對全球經濟的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。