文：華創證券研究所所長助理 、首席宏觀分析師 張瑜

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聯系人：陸銀波

核心觀點

對于1季度的經濟數據，我們作七個判斷。一是環比斜率見頂，后續復蘇或趨緩。二是從農民工和限額以下兩個數據看，消費仍有上行空間。三是從3個價格看經濟狀態，經濟后續過熱或較難。四是固定資產投資的分析框架或需要微調，能帶來長期有效供給的投資或受短期利潤、產能利用率等因素的影響較小。五是金融業與信息業對增長的影響需要關注。六是對于政策，經濟平穩轉段基本完成，題眼將切換至落實二十大的高質量發展模式，“擴內需與供給側改革相結合”。七是對于權益而言，或將在利潤與成長雙因子下來回切換。財報季、工業企業利潤數據、經濟數據公布前后，利潤因子或占主導。其他時候，或是成長因子更占優勢。此外，1季度經濟數據中尚待進一步觀察方能給出判斷的幾個問題，我們一并列出。

報告摘要

一、1季度及3月經濟數據概述：詳見正文

二、七個判斷

（一）環比斜率見頂，后續復蘇或趨緩：1季度，GDP環比季調為2.2％。環比增速高于疫情前。觀察2020年以來環比特征，疫情之后第一個季度環比增速最高，隨后環比增速趨于回落。例如2020年Q2-Q4,2022年Q3-Q4。考慮到1季度的環比較高同樣與去年四季度的疫情有關，預計環比特征與前兩次類似，后續趨于回落，復蘇趨緩。

（二）兩個數據看消費，仍有上行空間：一是外出務工農民工人數，一季度末，外出務工農村勞動力總量18195萬人。2020年以來首次高于2019年同期。務工人數的大幅增長或意味著中低收入者的收入在改善中。二是從社零看消費結構，疫情三年，受疫情沖擊較大的是限額以下，三年平均增速僅為1.6％，遠低于2017-2019年的11.0％。而限額以上，疫情三年受影響不大。這意味著，隨著中低收入者的收入改善，與之對應的消費或也將有所上行。

（三）三個價格看經濟狀態，過熱較難：詳見正文。

（四）固定資產投資的分析框架需要微調：詳見正文。

（五）金融業與信息業對增長的影響需要關注：1季度GDP超預期的原因之一是兩個與需求側三駕馬車并不直接相關的行業，金融業與信息業增速上行。金融業1季度GDP增速上行至6.9％，信息業1季度GDP增速上行至11.2％，兩者合計帶動1季度GDP上行0.2％。其中，金融業GDP，可以使用三因子進行很好的擬合。即存貸款余額增速、證券交易額增速、保費收入增速。1季度金融業GDP增速主要與存貸款余額、保費收入增速上行有關。3月末，存貸款余額增速為12.44％，高于去年12月末的11.19％。1-2月，保費收入增速為8.4％，去年四季度為3％。

（六）政策重心：雙題眼下的切換：詳見正文。

（七）權益重心：雙因子下的搖擺：對于權益市場而言，資產表現或在成長、利潤雙因子作用下來回切換。利潤因子的作用在于，2季度、3季度工業企業利潤增速確定下斜率向上，順周期板塊的分子端在好轉。但考慮到今年經濟的修復力度較弱，利潤因子的彈性相對有限，疊加流動性相對寬裕、政策較為關注產業，成長因子是今年權益的另一條主線，且彈性空間可能更大。

三、三個待定

（一）出口的分析框架是否需要改變仍待觀察：對于出口的分析，以往的框架在于分析歐美的需求，分析疫情期間中國的供給替代。但3月的出口數據帶來的新的變化在于，在全球終端耐用品（如手機、電腦、家電）偏弱的情況下，機電中間品的出口極強。其最終的去向以及可持續性，值得進一步關注。

（二）地產的宏微觀背離的原因仍待分析：詳見正文。

（三）汽車以價換量的可持續性仍待觀察：詳見正文。

風險提示：地緣政治沖突。房價下跌。

報告目錄

報告正文

一、七個判斷與三個待定

（一）七個判斷

1、環比斜率見頂，后續復蘇或趨緩

1季度，GDP環比季調為2.2％。環比增速高于疫情前，例如，2019年1季度環比為1.7％。但環比較高的原因來自基數影響，去年四季度環比僅為0.6％。

觀察2020年以來環比特征，疫情之后第一個季度環比增速最高，隨后環比增速趨于回落。例如2020年Q2-Q4,2022年Q3-Q4。考慮到1季度的環比較高同樣與去年四季度的疫情有關，預計環比特征與前兩次類似，后續趨于回落，復蘇趨緩。

2、兩個數據看消費，仍有上行空間

一是外出務工農民工人數，一季度末，外出務工農村勞動力總量18195萬人。2020年以來首次高于2019年同期。務工人數的大幅增長或意味著中低收入者的收入在改善中。

二是從社零看消費結構，疫情三年，受疫情沖擊較大的是限額以下，三年平均增速僅為1.6％，遠低于2017-2019年的11.0％。而限額以上，疫情三年受影響不大。

這意味著，隨著中低收入者的收入改善，與之對應的消費或也將有所上行。目前社零結構中，70％左右來自限額以下，這意味著，消費仍有上行空間。

3、三個價格看經濟狀態，過熱較難

經濟是否過熱，更直觀的觀察方式是看價格。PPI、CPI、房價分別對應的是工業品、居民消費品、居民投資品。

1季度，PPI、CPI、70大中城市新建住宅價格同比分別為-1.6％、1.3％、-1.8％，都偏弱。往后看，考慮到海外發達經濟體進入新一輪補庫與寬松周期需要時間、房企資產負債表修復需要時間、中低收入者的資產負債表修復需要時間，預計這三個價的上行高度都受到掣肘。以此衡量的經濟狀態，或難言過熱。

4、固定資產投資的分析框架需要微調

固定資產投資，短期看是經濟的需求，中長期看是資本形成，是供給。隨著政策層面強調“供需的高水平均衡”，投資領域一些重點環節增速在走高。

例如，根據統計局解讀，“（一季度）高技術制造業中，電子及通信設備制造業、醫療儀器設備及儀器儀表制造業投資分別增長20.7％、19.9％；高技術服務業中，電子商務服務業、科技成果轉化服務業投資分別增長51.5％、51.3％。社會領域投資增長8.3％，其中衛生、教育投資分別增長21.6％、6.2％。”

這意味著，以為的分析框架，例如只關注制造業、地產、基建或對固投的理解存在偏差。制造業投資也不應僅僅考慮工業利潤、出口、產能利用率等因素的影響。例如，今年1-2月，計算機、通信和其他電子設備制造業利潤增速同比下滑77.1％。但1季度該行業的投資增速依然高達14.5％。

5、金融業與信息業對增長的影響需要關注

1季度GDP超預期的原因之一是兩個與需求側三駕馬車并不直接相關的行業，金融業與信息業增速上行。金融業1季度GDP增速上行至6.9％，去年四季度為5.9％。信息業1季度GDP增速上行至11.2％，去年四季度為9％。兩者合計帶動1季度GDP上行0.2％。

其中，金融業GDP，可以使用三因子進行很好的擬合。即存貸款余額增速、證券交易額增速、保費收入增速。1季度金融業GDP增速主要與存貸款余額、保費收入增速上行有關。3月末，存貸款余額增速為12.44％，高于去年12月末的11.19％。1-2月，保費收入增速為8.4％，去年四季度為3％。

6、政策重心：雙題眼下的切換

我們在年報中曾分析過，今年的經濟工作有兩個題眼，分別是“穩增長、穩就業、穩物價”；“把實施擴大內需戰略同深化供給側結構性改革有機結合起來”。1季度的經濟數據，根據統計局解讀，意味著“總的來看，一季度隨著疫情防控較快平穩轉段，各項穩增長穩就業穩物價政策舉措靠前發力，積極因素累積增多，國民經濟企穩回升，開局良好。”

下一階段，政策重心或向第二個題眼傾斜。根據統計局新聞發布會介紹，“下階段要千方百計增加居民收入，積極增加優質供給，把擴大消費和供給側結構性改革有效結合起來，不斷釋放消費潛力，促進經濟發展……下階段要落實好穩增長各項政策舉措，著力擴大國內需求，深化供給側結構性改革，大力改造提升傳統產業，培育壯大新興產業，推動供需更高水平的動態平衡，促進工業的健康發展。”

7、權益重心：雙因子下的搖擺

對于權益市場而言，資產表現或在成長、利潤雙因子作用下來回切換。利潤因子的作用在于，2季度、3季度工業企業利潤增速確定下斜率向上，順周期板塊的分子端在好轉。但考慮到今年經濟的修復力度較弱，利潤因子的彈性相對有限，疊加流動性相對寬裕、政策較為關注產業，成長因子是今年權益的另一條主線，且彈性空間可能更大。

（二）三個待定

1、出口的分析框架是否需要改變仍待觀察

對于出口的分析，以往的框架在于分析歐美的需求，分析疫情期間中國的供給替代。但3月的出口數據帶來的新的變化在于，在全球終端耐用品（如手機、電腦、家電）偏弱的情況下，機電中間品的出口極強。其最終的去向以及可持續性，值得進一步關注。

2、地產的宏微觀背離的原因仍待分析

今年1季度，宏觀層面的地產銷售面積增速與高頻數據差異較大。例如，1-2月，67城地產銷售面積同比為-19.7％，全國地產銷售面積增速為-3.6％。3月，67城地產銷售面積同比為22.8％，全國地產銷售面積同比為0.1％。

3、汽車以價換量的可持續性仍待觀察

3月，汽車行業通過降價促銷。CPI交通工具當月同比為-3.3％。社零汽車類銷售額增長為11.5％。考慮到2022年購置稅減半征收或透支一部分汽車需求，降價促銷對汽車銷售的帶動能否持續有待觀察。

二、3月經濟數據點評

（一）1季度主要經濟數據概覽

1季度，實際GDP同比為4.5％，季調環比為2.2％。受價格偏弱影響，平減指數偏低，名義GDP增速為5％。

需求側，全面好轉。1季度固定資產投資同比為5.1％，好于去年四季度的2.9％。居民消費同比為5.4％，好于去年四季度的-2.4％。房地產銷售面積同比為-1.8％，好于去年四季度的-29.9％。出口同比為0.5％，好于去年四季度的-6.7％。

但，價格表現偏弱。1季度CPI同比均值為1.3％，低于去年四季度的1.8％。1季度PPI同比為-1.6％。1季度70大中城市新建住宅價格同比為-1.9％。

（二）3月主要經濟數據概覽

3月，生產層面，工業增加值同比為3.9％，服務業生產指數同比上行至9.2％。需求層面，社零同比為10.6％，前值為3.5％。固投增速有所回落，3月為4.7％，前值為5.5％。地產銷售面積增速小幅回升，同比為0.1％，前值為-3.6％。出口超預期上行，3月同比為14.8％，前值為-6.8％。

（三）就業：失業率有所回落，但結構性矛盾比較突出

3月，全國城鎮調查失業率為5.3％，比上月下降0.3個百分點。

分年齡段來看，青年人失業率仍然在走高。3月份，16-24歲青年人失業率19.6％，比上月上升1.5個百分點。根據統計局新聞發布會，“就業結構性矛盾比較突出，青年人失業率上升主要是由于今年應屆大學畢業生開始進入勞動力市場尋找工作所導致的。”就業主體人群失業率明顯下降。3月份，25-59歲勞動力失業率4.3％，比上個月回落0.5個百分點，低于2019年同期水平。

1-2月城鎮新增就業161萬人，去年同期為163萬人。3月數據尚未公布。

（四）消費：以2019年為基數，復合增速在回升

社零3月同比增速為10.6％，1-2月為3.5％，1季度為5.8％。考慮到基數影響較為復雜（2022年3月基數低，2021年3月基數高），以2019年為參考，觀察社零的復合增速，3月為4.8％，好于1-2月的4.1％。疫情以來，這一增速僅低于2020年的11月和2021年的3月。

分結構來看，3月，餐飲收入同比為26.3％，網購同比為10.8％，汽車同比為11.5％，石油制品增速為9.2％。其他項增速為7.5％。如果考慮2022年基數的影響，偏強的是汽車和石油制品類。2022年3月，汽車同比為-7.5％，石油制品增速為10.5％。

分限額以上與以下來看，3月限額以上增速為8.5％，限額以下增速為11.9％。限額以上分商品來看，家電、建筑及裝潢材料類增速偏低，分別為-1.4％、-4.7％。文化辦公用品與飲料類受基數偏高影響，增速分別降至-1.9％、-5.1％。服裝、化妝品、金銀珠寶、日用品、體育娛樂用品受基數偏低影響，增速均偏高。此外，中西藥品類增速依然有11.7％。

（五）地產：銷售回升，投資回落

數據層面，地產景氣小幅回升。3月國房景氣指數回升至94.71，連續三個月回升。但，景氣指數絕對位置仍偏低。3月地產銷售面積同比為0.1％，1-2月為-3.6％。地產銷售額3月同比為8.8％，1-2月為-0.1％。地產投資3月同比為-5.9％，1-2月為-5.7％。

投資細項中，新開工向下，竣工向上。3月，新開工面積同比為-29.1％，1-2月為-9.4％。竣工面積3月同比為32％，1-2月為8％。施工面積，1-3月累計增速為-5.2％，前值為-4.4％。土地成交依然低迷，3月，百城土地住宅類用地成交面積同比為-34.3％，1-3月同比為-26％。土地溢價率偏低，3月以來七周均值在4.28％。

資金來源方面：3月地產資金來源增速為2.8％，1-2月為-15.2％。其中，國內貸款增速，3月同比為6％，1-2月為-15％。定金及預收款增速，3月為13.5％，1-2月為-11.4％。個人按揭貸款增速，3月為19.9％，1-2月為-15.3％。最弱的是自籌資金，3月同比為-17.4％，1-2月為-18.2％。

（六）工增：增速小幅回升

3月，工業增加值增速為3.9％，1-2月為2.4％，1季度累計增速為3％。3月，環比季調僅為0.12％。三大產業看，采礦業3月增速為0.9％，1-2月為4.9％。制造業3月同比為4.2％，1-2月增速為0.2％。電熱氣水3月同比為5.2％，1-2月增速為7％。

分所有制看，3月外商及港澳臺企業增加值同比為1.4％，國有及國有控股企業同比為4.4％，私營企業同比為2％。分行業來看，增速偏高的是電氣機械和汽車制造業，增速分別高達16.9％、13.5％。與汽車、光伏電池出口保持高增長，3月汽車銷售增長較好，電力行業投資增速較快有關。從主要工業品產量數據看，消費電子類依然偏弱。微型計算機設備、智能手機、集成電路3月產量增速分別為-21.6％、-6.7％、-3％。汽車、新能源汽車、發電設備、太陽能電池產量增速較快，分別達到11.2％、33.3％、19.7％、69.7％。

（七）投資：增速小幅回落

3月，固定資產投資同比增長4.8％，1-2月為5.5％，1季度為5.1％。其中，制造業投資3月增速為6.2％，1-2月為8.1％，1季度為7％。基建（寬口徑，含電熱氣水）3月增速為9.9％，1-2月為12.2％，1季度為10.8％。地產投資3月增速為-5.9％，1-2月為-5.7％，1季度為-5.8％。

基建細項來看，增速最快的是電熱氣水行業。3月增速為20.4％，1季度為22.3％。受此影響，3月，發電設備、太陽能電池產量增速較快。制造業細項來看，增速亮眼的是電氣機械及器材制造業，3月同比為51.5％，1-2月為33.7％。其他增速較快的有：化學原料及化學制品制造業3月同比為20.7％，1-2月為17.2％。汽車制造業，3月同比為15.6％，1-2月為23.8％。電子設備制造業，3月為12.1％，1-2月為17.3％。

具體內容詳見華創證券研究所4月19日發布的報告《【華創宏觀】七個判斷與三個待定——3月經濟數據點評》。

本文源自：券商研報精選

作者： 張瑜 陸銀波