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區域環境得天獨厚，深耕本地引導差異化發展。浙商銀行（601916）是我國唯一一家總部位于浙江省的國有股份行，受益于良好的區域經濟環境和自身靈活的經營機制，浙商銀行在對公業務領域積累了一定優勢。2022年公司對公收入貢獻達到53%，居于對標同業前列，供應鏈金融、普惠小微等特色業務保持良好發展勢頭，得益于多元化客群布局，浙商銀行2022年末對公貸款平均收益率(4.7%)領先對標同業，推動公司凈息差(2.24%)保持在同業第三位。展望未來，我們認為浙商在區域內市場仍有較大提升空間，在公司深耕浙江大本營戰略持續推進的背景下，其對公業務競爭力有望保持。

資產質量進入改善通道

自2021年完成董事會換屆后，浙商銀行改變以非標業務促發展的粗放式經營理念，“重塑理念、重建制度、再造流程”進展明顯，2023年2月明確將“化風險”作為全行第一大戰役，深入推進風險處置專項行動。公司加大對風險資產的處置，表內非標資產較18年高峰壓降1200億至841億，表內信貸自2018年以來核銷處置規模超400億元，同時從嚴確認不良，逾期90天與不良偏離度為79%，處于可比同業中游水平，隨著風險化解力度加大，浙商銀行2023年1季度不良率回落至1.44%，連續兩個季度下行，雖然絕對水平仍高于同業，但就自身而言，我們認為公司不良高峰已過，資產質量整體進入改善通道。

轉型紅利有望逐步釋放

自2021年新任管理層到任以來，重新厘清了戰略框架，業內首提“經濟周期弱敏感資產”概念，聚焦零售、普惠等小額分散資產，聚焦新能源、醫藥等弱周期行業，聚焦客戶服務總量(CSA)。我們認為新戰略落地將推動浙商銀行業務更為均衡地發展，尤其是提升零售和中間業務方面的業務能力，公司2022年零售板塊收入占比僅為21.5%，中收占比為7.85%，均處于對標同業低位。考慮到傳統對公業務受經濟周期的影響更大，從而會導致銀行整體的經營更容易受到經濟周期波動的沖擊。我們認為浙商銀行以經營周期弱敏感資產的新戰略是公司探索業務模式轉型的重要一步，尤其是對零售和中間業務兩大板塊的能力提升將成為其未來盈利能力提升的關鍵，值得后續重點關注。

投資建議

資產質量進入改善周期，新戰略提升盈利質量。浙商銀行作為唯一一家總部在浙江的股份行，在跨區域布局、股權結構屬性、政銀關系構建、供應鏈金融業務拓展等方面都具有差異化的競爭優勢。公司目前提出了“壘好經濟周期弱敏感”戰略，進一步強化了風控意識和抗周期穿越周期的能力，“深耕浙江”的發展戰略進一步支撐公司對公、零售業務的穩健發展。2022年公司資產質量出現了邊際改善的趨勢，非標業務規模持續壓降，不良核銷處置力度逐漸加大，不良認定逐漸趨于嚴格，隨著歷史包袱的不斷出清，疊加公司戰略落地的持續深化，預計公司未來盈利質量會逐步改善，我們預計公司2023-2025年EPS分別為0.72元/0.83元/0.96元，對應同比增速13.3%/14.6%/15.4%，目前公司A股股價對應公司2023-2025年PB分別為0.42x/0.39x/0.36x，低于行業平均(2023年股份行PB加權平均為0.60x)，首次覆蓋給予“推薦”評級。