1H23 業績低于我們預期

公司公布1H23 業績：營業收入228.32 億元，同比-26%；歸母凈利潤6.87億元，同比-54.8%。2Q23 實現營業收入117.11 億元，同比-25.9%，環比+5.3%；歸母凈利潤4.2 億元，同比+35.7%，環比+57.2%。由于錫、鋅等金屬價格下跌，公司業績低于我們預期。

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1H23 錫鋅價格下滑，導致公司業績大幅下降。根據上海期貨交易所，1H23 上期所錫均價為20.8 萬元/噸，同比-32%；2Q23 上期所錫均價為20.7 萬元/噸，同/環比-28%/-1%。1H23 上期所鋅均價為2.2 萬元/噸，同比-15%；2Q23 上期所鋅均價為2.1 萬元/噸，同/環比-21%/-11%。

2Q23 投資收益增長且2022 年減值已出清，對業績提供一定支撐。據公告，2Q23 公司投資收益為1.2 億元，同比+0.77 億元，環比+1.21 億元；2Q23 由于金屬價格下滑僅計提資產減值損失0.13 億元，同比下降8.75 億元，環比增加0.13 億元。

發展趨勢

錫、銦資源豐富，成就公司錫、銦雙龍頭產業地位。據公告，一是自2005年以來，公司錫產銷量位居全球第一，2022 年公司錫金屬國內市場占有率為47.78%，全球錫市場占有率為22.54%；二是公司銦資源儲量全球第一，是全國最大的原生銦生產基地。

靜待下游需求改善提振錫價，公司業績有望迎來改善。一是據iFinD，8 月23 日SHFE 錫庫存為7862 噸，較近三年最高點下降14%；8 月18 日國內社會錫錠庫存為1.04 萬噸，較近三年最高點下降14%。我們認為，緬甸供應收縮正逐步顯性化，礦端收縮有望向下游傳導，靜待下游需求旺季到來，供需關系改善有望帶動高位庫存持續去化，提振錫價。二是據公告，1H23公司主業錫產品毛利占比為42%，我們認為錫價上行有望改善公司業績。

盈利預測與估值

由于金屬價格下跌，我們下調2023/2024 年凈利潤55.7%/45.4%至17.43/22.13 億元，當前股價對應2023/2024 年13.5/10.6 倍市盈率。維持跑贏行業評級，由于公司業績短期承壓，我們下調目標價47%至17.48 億元，對應2023/2024 年16.5/13 倍市盈率。較當前股價有22.2%的上行空間。

風險

下游需求不及預期，錫行業供應超預期。